擒牛网东软医疗资本腾挪术：估值从25亿到130亿

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　　来源 | 野马财经

　　东软医疗重回“软件教父”资本棋局

　　作者 | 于婞编辑 | 高岩

　　十年前被拆出上市公司的东软医疗，最近又开始回到东软集团（600718.SH）的资本牌桌上。

　　9月14日晚，东软集团公告称，公司参与设立的辽宁省东铁盛泰私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“专项基金”），拟以10.83亿元现金购买大连东软控股有限公司（以下简称“东软控股”）持有的东软医疗8.34%股权。

　　这已经是专项基金短期内第二次出手。

　　8月28日，专项基金刚以5.1亿元接下人保集团持有的东软医疗3.93%股权。算上此次交易，专项基金将合计耗资约15.93亿元，拿下东软医疗12.27%股权。

　　而专项基金的总规模也不过16.06亿元。两笔交易相当于花掉基金总规模的99.2%。东软集团是专项基金最主要的出资方，认缴金额为9.9亿元，占基金规模的61.64%。

　　大约10余年前，东软集团因东软医疗、熙康引入投资者、失去控制权以及剩余股权按公允价值重估，合计确认税后收益约15.2亿元，2016年完成交易后东软医疗出表，东软集团对其持股从100%降至33.89%。2014年，东软医疗以25亿元投前估值引入战略投资者，如今8.34%股权作价10.83亿元，对应估值129.87亿元，12年增至约5.2倍。

　　截至9月16日收盘，东软集团报收7.8元/股，总市值93亿元。

　　东软集团出资10亿

　　值得注意的是，这次对东软医疗的买方不是东软集团，而是东软集团与地方国资共同设立的专项基金。卖方是持有东软集团14.56%股权的东软控股，因此构成关联交易。

　　按照东软集团此前公告，专项基金总规模为16.06亿元。其中，东软集团认缴9.9亿元，辽宁基金投资有限公司和沈阳地铁集团产业投资有限公司分别认缴3亿元，基金管理人沈阳恒信安泰股权投资基金管理有限公司认缴1606万元。

　　资金分两期实缴。第一期规模为6亿元，其中东软集团实缴3.7亿元；第二期规模为10.06亿元，其中东软集团实缴6.2亿元。两期加起来，正好是东软集团认缴的9.9亿元。

　　基金第一笔交易，是竞拍人保集团挂牌出售的东软医疗3.93%股权，最终成交价为5.1亿元。

　　第二笔交易，则是从东软控股手中购买东软医疗8.34%股权，交易价格为10.83亿元。根据约定，在东软医疗完成股东名册变更后，专项基金将一次性付清全部价款。

　　新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，引入专项基金的模式，能够把资产整合初期的磨合、业务梳理与风险缓释环节全部放置在上市公司体系外完成，相当于给上市公司主体搭建了一道风险防火墙，在资产尚未完全进入成熟整合阶段时，不会直接对上市公司的当期报表形成冲击，也避免了直接大额现金支出给上市公司日常经营带来的流动性压力。这种模式下，不同背景的产业资本、地方国资可以同步参与到基金当中，既为资产后续的产业资源导入提供了更多元的支撑，也能通过多主体共同参与的治理结构，让资产的后续培育过程更具独立性，减少单一主体决策可能带来的路径依赖，最终实现各方资源围绕长期产业目标协同发力，而非局限于短期的交易套利诉求。

　　香颂资本董事沈萌认为，资产都是在集团体系内腾挪，以基金形式作为LP参与，可以规避一些监管和并表上的复杂性。除非其具有与政策导向一致的热点概念，否则独立上市或上市后保持一个良好的交易状态都不容易。

　　来源：罐头图库

　　截至2026年6月末，东软控股持有东软集团14.56%股权。刘积仁目前担任东软控股董事长，也是东软集团董事和荣誉董事长，并且是东软集团的“灵魂人物”。

　　9月14日，东软集团董事会审议交易时，关联董事刘积仁回避表决。交易完成后，东软控股将不再持有东软医疗股权，10.83亿元现金则流向东软控股。

　　不过，东软控股无控股股东、无实际控制人，其股东包括大连康睿道、中国人保旗下公司、东北大学科技产业集团、阿尔派电子、百度等。但值得注意的是，刘积仁通过大连康睿道持有东软控股17.79%股权，并且持有40.47%的表决权。

　　来源：天眼查

　　从交易结构看，专项基金完成两笔收购后，将持有东软医疗12.27%股权；东软集团原本直接持有东软医疗26.85%股权。

　　根据东软集团此前公告，在专项基金完成投资后，东软集团将与基金签署一致行动协议，在东软医疗的经营管理及公司治理决策中保持一致行动。两者合计持股比例将达到39.11%。

　　目前，通用技术集团资本有限公司持有东软医疗45.22%股权，仍是第一大股东。此次交易完成后，东软医疗的第一大股东及现有治理机制均不会改变，东软集团也不会将其重新纳入合并报表。

　　十年前整合卖出赚15亿

　　东软医疗如何被拆出报表？

　　东软集团与东软医疗的资本故事，已经持续了二十多年。

　　1955年出生的刘积仁，是中国第一位计算机应用专业博士。1987年，他完成博士学业回到东北大学，33岁成为当时中国最年轻的教授。

　　1991年，刘积仁以东北大学实验室为起点创办东软。1996年，东软集团登陆上交所，成为中国第一家上市软件公司。刘积仁也因此被外界称为“中国软件教父”。

　　从实验室创业到搭建多家上市平台，刘积仁对资本的运用同样熟练。

　　东软医疗成立于1998年，最初是东软集团旗下的医疗设备平台，业务覆盖CT、磁共振、数字X线机、彩超及核医学成像设备等领域。

　　2014年，刘积仁开始推动东软集团内部创新业务独立融资。

　　当年，弘毅投资、加拿大养老基金投资公司、高盛、通和资本及东软控股等投资者，合计出资11.33亿元，从东软集团手中购买东软医疗部分老股；上述投资者又与东软医疗员工持股平台共同向东软医疗增资16亿元。

　　一边购买上市公司持有的老股，一边向东软医疗注入新资金，整笔交易合计涉及27.33亿元。

　　对东软集团而言，出售老股可以直接回笼现金；对东软医疗而言，引入外部资本能够获得扩张资金、市场资源和员工激励工具，也为日后独立上市铺路。

　　2016年7月，两次交割全部完成，东软集团对东软医疗的持股比例降至33.35%，并失去控制权。此后，东软医疗不再纳入东软集团合并报表。

　　东软集团2016年年报显示，公司因东软医疗、熙康引入投资者、失去控制权以及剩余股权按公允价值重估，合计确认税后收益约15.2亿元。

　　东软集团后来披露，截至2024年末，公司历年对东软医疗累计投资约10.79亿元，2016年收到股权转让款11.33亿元；此外，公司还曾从东软医疗累计获得现金分红约11.14亿元。

　　来源：罐头图库

　　从财务回报看，东软医疗已经为东软集团贡献过可观现金和投资收益。

　　而刘积仁的计划并不仅是卖出资产。他曾希望将医疗设备、互联网医疗、教育和汽车软件等资金需求较大的创新业务从东软集团拆出，引入外部资本，分别走向资本市场。

　　目前，东软教育已在港交所上市，后更名为东软睿新集团（9616.HK）；熙康云医院（9686.HK）也已登陆港股。东软医疗则成为这张资本版图中迟迟未能上市的重要拼图。

　　2020年6月，东软医疗申报科创板IPO。当年11月，公司主动撤回申请。

　　据《中国证券报》报道，东软医疗当时解释称，海外疫情影响了客户配合及审计进度，公司又希望优先推动一项重要并购，因此调整上市节奏。

　　科创板撤单后，东软医疗转战港股IPO。2021年至2022年，公司先后三次向港交所递交上市申请，但均未完成上市。

　　十年间，东软医疗从上市公司子公司，变成外部资本参与的独立平台；第一大股东又从东软集团，变成央企通用技术集团旗下资本公司。

　　如今，人保集团和东软控股相继退出，东软集团则联合地方国资接下两者所持股份。

　　当年拆出去，是为了让东软医疗独立融资、独立上市；如今借基金重新增持，同样绕不开东软医疗的上市目标。

　　东软医疗4闯IPO

　　还要等多久上市？

　　东软集团此时加码东软医疗，实际上还是在公司的“困难时期”。

　　2026年上半年，东软集团实现营业收入43.96亿元，同比下降6.26%；归母净利润亏损2.89亿元，上年同期为盈利5650.43万元；扣非归母净利润亏损2.66亿元。

　　同期，公司经营活动产生的现金流量净额为4.21亿元，由负转正；但投资活动产生的现金流量净额为-10.09亿元，投资支出明显增加。

　　截至6月末，东软集团合并口径货币资金为20.9亿元，其中约3.58亿元使用受限；母公司口径货币资金为12.21亿元。

　　东软集团对专项基金近9.9亿元的认缴额，相当于其6月末母公司货币资金的约81%。

　　公司表示，相关资金来自自有资金，不会对财务状况产生重大不利影响。

　　但另一边，东软集团2026年6月还向中国进出口银行申请了7.5亿元流动资金借款，并以沈阳、武汉、大连多处房产和土地提供抵押。

　　在主业亏损、投资现金流持续流出的情况下，投入近10亿元参与专项基金，东软集团显然需要东软医疗未来给出足够高的资本回报。

　　问题在于，东软医疗目前也处于亏损状态。

　　根据人保集团挂牌时披露的财务数据，东软医疗2025年实现营业收入36.98亿元，归母净利润亏损7839.29万元。

　　但公司估值不低。2014年东软医疗引入外部投资者时，投前整体估值约25亿元；2024年8月，通用技术集团资本及中国国有企业混合所有制改革基金增资入股，认购价格为5.82元/股，对应东软医疗整体估值145亿元。此次交易对应东软医疗100%股权作价约129.87亿元，较2024年融资估值下降约10.4%，但仍约为2014年投前估值的5.2倍。

　　也就是说，专项基金不是低价捡漏。它接下的是一家尚未上市、仍处亏损状态，但拥有高端医疗设备技术和上市预期的公司。

　　来源：罐头图库

　　东软医疗也在努力为估值寻找支撑。

　　据东软集团公告，东软医疗的产品和业务已经覆盖全球130多个国家和地区。2025年，公司推出中国首台光子计数CT和全球首款1024层宽体超高清CT，并于2026年陆续量产发机。

　　在国产替代、高端医疗设备和全球化市场的想象空间之外，上市仍可能是这笔投资最清晰的退出路径。

　　专项基金存续期为8年，其中投资期为2年。东软集团在公告中也多次提到，投资东软医疗有利于其推动申报发行上市。

　　但经历一次科创板撤单、三次港股递表未果后，东软医疗究竟会再次选择A股，还是继续冲击港股，目前仍没有明确答案。

　　袁帅认为，专项基金带来的增量资源，能够为东软医疗在亏损阶段的持续研发投入、产能布局与市场渗透提供更充足的缓冲空间，帮助企业在上市申报的关键周期内，逐步优化自身的经营质量与财务表现，让业务成长逻辑与资本市场的上市标准形成更顺畅的匹配，为其重新申报上市扫清股权结构、资源支撑与市场信心层面的多重障碍，推动其在国产高端医疗影像设备的赛道上进一步巩固市场地位，最终实现与公开资本市场的顺利对接。

　　从中国第一位计算机应用专业博士，到第一家A股软件公司的创始人，再到打造横跨软件、教育、医疗和汽车业务的“东软系”，刘积仁显然熟悉如何用资本拆分、培育和放大产业资产。

　　十年前，东软集团卖出东软医疗老股，让外部资本帮助它长大；十年后，东软集团又联合地方国资接下退出股东的股份。

　　资本接力之后，东软医疗能否在未来顺利敲开资本市场大门？你怎么看东软集团此次借助专项基金增持东软医疗？欢迎在评论区留言讨论。